昨日，沪银大跌3.26%，延续了上周贵金属整体的弱势。值得注意的是，沪银昨日持仓量较前一个交易日增长2.75万手，成交量增长101.73万手，出现“量增价跌”的信号。

有市场人士认为，该信号表示市场成交活跃，空方力量大于多方力量，虽然多空双方均在增仓，但新进入的空方主要为主动增仓，短期价格仍有可能下跌。

对此，昨日白银价格调整主要是美国经济数据对市场预期产生影响。上周贵金属价格整体先升后降，主要原因来自美国职位空缺数据首先显示降息路径清晰，提振美国经济“软着陆”预期，但之后的非农数据显示美国薪资增速反弹，尤其是服务业薪资增幅上涨，降息预期被打压，最终原油、有色、贵金属等大宗商品价格均大幅回落。

美国经济“软着陆”的必要条件是美国劳动力市场降温后，薪资增速回落，带来服务业通胀走弱。由于服务业通胀对利率不敏感，因此可以降息提振制造业，最终形成“软着陆”。但近一个月PCE、PMI和非农数据异动使得该交易出现波折。

近期白银价格大幅下挫主要是受宏观经济数据和美联储降息预期调整的影响。一方面，由于美国制造业PMI不及预期，美国经济“软着陆”仍存疑；另一方面，目前市场认为美联储9月开启降息周期，但对降息幅度仍存分歧。

事实上，自今年7月美国非农数据降温和失业率回升以来，美联储更加担忧就业市场加速降温，频繁释放降息信号，基本确定降息周期开启。

美国新发布经济数据显示高息状态下全球经济或陷入进一步低迷状态，虽然美国失业率出现5月以来首次下行，但美国制造业PMI已连续5个月收缩，新增非农就业14.2万也低于市场预期，而6月和7月的美国就业数据均出现了大幅下修的情况，这进一步增加了美国降息的不确定性，降息50BP和降息25BP的分歧依然延续。美国经济的不确定性使得市场更加难以判断美国经济的着陆方式和降息幅度，避险情绪上升，短期市场交易美国经济衰退更加倾向于对衰退预期偏空影响的计价。

此外，值得关注的是，美国制造业和服务业景气度亦存在背离，如果经济能实现‘软着陆’，更多是托底制造业下行深度，短期筑底甚至向上打开弹性的可能性依然较低，叠加美国信用收缩下的弱工业周期，工业品向上反弹的动力不足。

由于白银的工业用量占比超过50%，近年来光伏需求强劲，工业需求增速仍在上升，所以相较黄金的避险属性优势，白银当前受到衰退预期和需求忧虑的影响更大。今年光伏需求的拉动作用不及预期，光伏装机增速已有减弱，且全球白银自6月以来出现累库倾向，需求回归仍需等待降息落地。

展望后市，目前美国通胀和2%的目标仍有距离，且8月公布的薪资增速并未放缓，预计9月大概率降息25BP，未来市场更加倾向于美联储降息程度及路径博弈，白银价格修复仍需等待降息落地。

我们仍建议继续持有白银多头头寸，并且认为本月美联储议息会议最终降息50BP的概率不低，这也会再度提振美国经济‘软着陆’交易，并提振白银价格。美联储理事沃勒此前暗示9月降息50BP或更加有利，预计美国经济“软着陆”交易将继续，白银价格仍有明显支撑。

从姗姗预计，在美联储9月降息尘埃落定前，大宗商品市场波动将加剧。针对白银而言，短期宏观经济未现明显企稳迹象，经济基本面偏利空，但美联储降息预期对贵金属价格亦有支撑，在经济和政策综合影响下，白银或保持宽幅震荡。9月美联储大概率降息25BP，而当前市场已基本消化这一预期，利多释放过后白银价格或面临调整压力，需持续关注经济数据和美联储官员表态。中长期来看，降息、再通胀以及避险逻辑或继续提振贵金属价格，长期可维持偏多思路。