近期，黄金和白银ETF的做多情绪高涨。全球最大的黄金ETF基金（SPDR）持有黄金的数量自6月底以来增加近33.7吨，增幅4.1%，白银ETF基金（SLV）持有白银的数量增加901.4吨，增幅近6.6%。看向国内市场，多只规模较大的黄金类ETF中也出现了新玩家。比如，截至二季度末，乐溪私募成为华安黄金ETF、易方达黄金ETF、博时黄金ETF的前十大持有人之一，而在去年年底，这三只产品的前十大持有人名单中并未见到该私募机构的身影。此外，个人投资者也成为黄金类ETF的重要买家。比如，截至今年上半年末，与去年年末相比，易方达黄金ETF前十大持有人名单中新出现了沙海飞、朱江伦两位个人投资者，华夏黄金ETF前十大持有人名单中新出现了何清秀、王宜文、李红三位个人投资者。

不过，从近期披露的黄金类ETF半年报中可以发现，也有不少外资巨头选择在上半年将手中黄金ETF份额抛售，如桥水基金、巴莱克银行等等。

行情方面，COMEX黄金期货价格从6月底的2350美元/盎司上涨至最高2570美元/盎司，COMEX白银价格相对持平，在28.5~30美元/盎司中枢上下波动。

不仅ETF基金增持，CFTC黄金投机净持仓近期也出现明显增仓。海外黄金现货、期货增持背后反映出多头对黄金未来走势仍然偏乐观。因此，下一步贵金属仍然具有上行的逻辑支撑。

从6月份开始，美国经济数据经历长达4个月的强势期后掉头向下，金融市场开始增强美国经济衰退和美联储降息预期，金融属性驱动海外资金从风险资产（股市、商品）流入避险资产（贵金属和美债），而随着美债利率下降，中美债券利差不断收窄，人民币兑美元开始升值，人民币计价的贵金属因修复此前过高的溢价而表现疲软。

值得注意的是，美联储降息路径也有风险。刘旭峰表示，美联储于9月开启降息周期是大概率事件，在美国经济有超预期走弱的风险时，美联储为稳经济或加快降息力度和节奏，或采取超预期的宽松措施，比如增强降息力度，由降25BP变为降75BP，甚至连续降息75BP。此举会给贵金属带来超预期的利多刺激。

从中短期来看，目前黄金价格已经处于一个较高估值区间。考虑到目前黄金价格已经较为充分地计入了3次合计75BP的降息预期，而且美国经济尚有一定的韧性，短期内发生经济衰退的概率相对仍较低，因此，黄金的上涨动能已经转弱。基准假设下避险情绪和降息预期都难以支撑黄金价格再次出现前一轮那样的单边快速上涨行情。因此，机构对黄金头寸进行一定的逢高减持也相对合理。

目前，美国即将进入降息周期，美元在经济走弱和利差缩小的预期下出现较大跌幅，带动了人民币汇率短期内出现一轮较强的升值。吴梓杰表示，强势的人民币汇率对内盘黄金价格形成了较强的压制，可以看到5月以后外盘黄金仍保持了向上的趋势并多次创下历史新高，内盘黄金周线整体呈震荡走势。因此，虽然以SPDR为代表的美元黄金ETF从今年3月至今一直保持了净流入，但人民币黄金ETF的吸引力确有下降。

展望后市，中长期来看，贵金属尤其是黄金仍然具备向上的逻辑。风险方面需要重点关注通胀反弹、流动性风险、经济软着陆。

从中长期来看，黄金仍处于一个上涨周期中。一方面全球各国货币超发、法币信用贬值的趋势有加速迹象，且逆全球化背景下世界贸易格局和供应链体系的脆弱性有所上升，可能带来系统性的通胀中枢上移；另一方面，目前全球地缘冲突有进一步加剧的迹象，俄乌、中东等问题都可能带来全球政治经济格局动荡。黄金避险价值持续凸显，全球各国央行也在这一背景下加速了黄金配置。从2024年世界黄金协会对全球央行的调查问卷结果来看，66%的央行预计未来五年黄金占全球央行外汇储备的比例将会进一步提高。而全球央行长期购金也会为黄金价格长期上涨提供坚实的驱动。

我们对贵金属后市仍然表现乐观，短期上涨空间有限，中长期来看，人民币计价的贵金属仍然处于牛市的早中期阶段。一方面，中国经济长期步入中低速增长和新旧产能切换的阶段，过剩的居民储蓄、较低的投资回报率和宽松的货币政策势必令资金寻求收益更高或更安全的资产，利率和汇率存在长期下行驱动，贵金属作为天然货币，其货币属性提供了长期的上涨驱动；另一方面，即将到来的美国大选也是影响市场风险偏好的一个重要因子，目前美国两位总统候选人的经济纲领均利多贵金属。